近日，统计局公布了5月国内宏观经济数据，其中，工业增加值同比4.4%，前值3.9%；固定资产投资累计同比-6.3%，前值-10.3%；社会消费品零售名义增速-2.8%，前值-7.5%。整体来看，国内宏观经济形势继续维持企稳回升的趋势，多数指标出现边际改善。其中，以传统基建为代表的传统经济动能快速恢复，引领国内经济复苏，汽车和房地产市场更是全面转入正增长，拉动投资、消费稳步复苏。而5月增速改善最明显的是基建投资，单月同比增速达到 8.3%，已远高于2019年平均水平，带动投资成为引领国内经济复苏的重要推动因素。同时，以高技术产业为代表的新经济动能也稳步提升。

展望未来，6月预计国内工业生产将继续向6%的常态增长水平回归。而随着618等大型电商活动的开展，国内消费需求也将有所回升，6月消费有望结束负增长。同时，在5月中央推出多项宏观政策后，国内固定资产投资增速还有较大上升空间，并将成为下半年提振经济增长动能的主要发力点。综合4月以来国内工业生产及投资、消费和净出口三大需求的复苏态势，预计二季度 GDP同比实现正增长已成定局。

图表1：2020年5月宏观经济数据（%）

资料来源：WIND

一、生产方面，生产景气度回升，工业生产基本恢复

5 月份，我国规模以上工业增加值同比增长 4.4%，增速比4月份加快0.5个百分点，在4月转正的基础上进一步回升，这与国内当月高炉开工率、发电耗煤量等高频数据走势基本一致。从数据上看，5月工业增加值已经基本恢复到去年同期水平，这表明随着复工复产的逐渐到位，疫情对我国产业链、供应链的冲击在不断减弱，我国工业生产基本恢复。

图表1：5月工业增加值稳步回升，工业生产基本恢复（%）

资料来源：WIND

分行业来看，制造业反弹力度最大，尤其受益于5月房地产和基建项目的快速恢复，通用设备制造业和专用设备制造业等设备制造业增长速度较快，分别增长7.3%和16.4%。同时，计算机、通信和其他电子设备制造业的工业增加值也持续上行，高技术产业已经成为拉动经济的主要动能。另外，我国汽车产业链延续修复态势，继4月大幅反弹后，5月汽车制造行业增加值同比增速大幅反弹至12.2%，对工业增加值起到一定拉动。根据中汽协数据，5月汽车销量219.4万辆，同比增加14.5%，汽车销售景气度延续。

而在PMI指数方面，5月中国制造业PMI指数为50.6，比上月回落0.2个百分点，连续第三个月处于荣枯线之上，表明我国制造业景气度在稳步回升。不过PMI新出口订单持续疲弱，虽然海外疫情有所缓解带动5月新出口订单指数回升至35.3，较4月上升1.8个百分点，但仍然大幅位于荣枯线之下，因此需要警惕海外疫情风险对于外需的影响。如果外需持续下滑，国内与进出口相关的企业生产有可能会受到二次下滑的打击。

整体来看，我国生产景气度回升，工业生产基本恢复。随着未来需求的不断回暖，工业生产的活跃态势有望延续。但仍要关注外需的不确定性，可能会对生产的持续恢复造成影响。

图表2：5月工业增加值稳步回升，工业生产基本恢复（%）

资料来源：WIND

二、投资方面，基建、地产支撑投资增长，制造业增速恢复较慢

5 月国内固定资产投资同比增速已达3.9%，连续两个月增速为正。5月固定资产投资增速持续增长的主要动力来源于基建及房地产投资。其中，5月基建投资增速升至8.3%，已经远高于2019年全年3.8%的增长水平，基建投资作为逆周期调节的主要发力点的作用开始显现。房地产投资方面，5月房地产市场销售火爆，带动房地产投资增速高位上行。而制造业投资继续低迷，恢复较慢，仍不及去年同期水平。

图表3：各分项对固定资产投资的拉动作用（%）

资料来源：WIND

1.基建投资起到中流砥柱的作用

自3月以来，基建投资在固定资产投资中的增长幅度最大，对固定资产投资增速复苏起到了中流砥柱作用。基建表现较好的原因主要有三点：第一，基建投资作为我国逆周期调节的主要工具，在疫情逐渐缓解后，各地基建项目审批、开工、施工速度明显加快，其中，4月单月基建规模就达到5.84万亿元；第二，国内专项债发行速度加快，2020年1-4月我国发行专项债12240亿元，而5月就新增专项债10310亿元，且专项债中投向基建的占比明显上升；第三，除传统基建项目外，以5G为代表的新基建受到较大重视，新基建正在成为我国基建投资新的增长点。

综合来看，随着未来更多宏观政策的出台，6月基建投资有望实现两位数增长。

图表4：2020年专项债发行节奏明显加快（亿元）

资料来源：WIND

2.房地产投资方面，商品房销售持续回暖

1-5月份，我国房地产开发投资45920亿元，同比下降0.3%，恢复速度远超市场预期，而从当月同比来看，房地产投资增速基本恢复到去年年底的水平。我国房地产投资数据快速回升的原因主要有以下两点：

第一，疫情期间居民的购房需求受到了压制，在疫情逐渐缓解后，这部分需求迎来了集中释放，从而促进了房地产市场的回暖，房地产企业的现金流也得到了显著改善。5月我国房地产销售额、销售面积均同比增长了14%和9.7%，我国房地产市场正在迅速回暖。

第二，由于今年国内经济受疫情影响严重，为了稳定经济，国内整体融资环境比较宽松，房地产企业的融资成本较低。而从3-5月份土拍市场的表现来看，目前我国房地产企业的投资信心比较强。

随着房地产需求回暖，预计开放商也会加快开工、积极拿地，下半年房地产市场仍将持续回暖，房地产投资将继续与基建投资一起，成为支撑我国经济复苏的有效力量。

图表5：房地产投资完成额：累计同比（%）

资料来源：WIND

3.制造业恢复仍待时机

相比于基建投资和房地产投资的快速恢复，国内制造业投资仍然相对萎靡，是固定资产投资三大类别中唯一处于负增长的类别。1-5月我国制造业投资同比降14.8%，制造业恢复仍需等待时机。

我国制造业投资修复缓慢的主要原因有三点：

第一，制造业企业利润大幅降低。根据数据，1-4月我国工业企业利润大幅减少27.4%。一般来说，工业企业利润是制造业投资的前瞻指标，工业企业利润的大幅减少对企业投资构成制约。

第二，我国工业企业库存处于高位。4月我国工业企业产成品库存依旧处于较高水平，这也在一定程度上压制了制造业投资。

第三，企业对未来预期并不乐观。虽然国内疫情有所缓解，但海外疫情仍然严重，外向型企业继续受到较大冲击，再加上全球经济衰退，企业对未来并不乐观。

不过分行业看，当前高技术制造业表现亮眼，受新基建及电子产品出口韧性的影响，计算机及通讯行业投资增速较高。2020年1-5月，我国高技术制造业投资同比增长1.9%，其中，计算机及办公设备制造业投资增长12.0%，电子及通信设备制造业投资增长2.5%，高技术产业将成为我国经济增长的新动能。

综合来看，短期制造业投资快速恢复的可能性较低，制造业投资短期回到正增长的难度较大。

图表6：高技术制造业表现亮眼（%）

资料来源：WIND

三、消费方面，可选消费大幅回升

5 月国内消费继续反弹，5月社会消费品零售总额同比增长-2.8%，环比增长0.79%，较前值回升4.7个百分点。1-5月社会消费零售品总额同比增长-13.5%，较前值回升2.7个百分点。消费继续反弹的原因主要是各地消费刺激政策频出，居民消费活动进一步恢复，尤其汽车等可选消费修复明显。5月，限额以上单位汽车类商品零售额同比增长3.5%，增速为2018 年5月份以来次高值。同时，国内房地产市场的回暖也带动了相关消费产品增速转正，对消费增速反弹做出了较大的贡献。

从主要消费品类来看，服装、家电音像、化妆品、日用品、金银珠宝消费金额同比增速均有大幅反弹。食品、文化办公用品、中西药、通讯器材消费金额同比增速出现回落。当前消费主要拖累来自餐饮、住宿、旅游等服务消费。5 月份餐饮收入同比仍然下降 18.9%。整体而言，5月可选消费同比出现显著反弹，必选消费修复相对温和。

未来，虽然国内消费潜力犹存，但是由于当前国内就业压力较大，居民收入同比下滑，就业压力将是制约我国消费复苏的主要因素。预计我国消费恢复至疫情前水平仍需要时间。

图表7：汽车消费明显改善（%）

资料来源：WIND

四、进出口方面，内需恢复较快，外需依旧疲软

出口方面，5月我国出口金额2068亿美元，同比-3.3%，出口金额同比增速继续回落，较前值下降了6.8个百分点。从细分产品来看，虽然5月我国高技术产品出口增速回落，但是集成电路出口保持较高增长。另外，纺织品、医疗器械等防疫物质也继续显著增长。分地区来看，我国对欧盟的出口增速明显提升，对美、日、东盟均出口下滑。5 月我国对欧盟出口增速为-0.7%，较前值提升3.9个百分点。对美国、日本、东盟分别为-1.2%（下降3.5个百分点）、11.2%（下降21.8个百分点）和-5.7%（下降9.9个百分点）。

进口方面，5月我国进口金额1439亿美元，同比下降16.7%，较前值下降了2.5个百分点，降幅超过市场预期。进口回落较大的原因主要是国外疫情仍然较为严重，供给不足导致我国进口增速不及预期。细分来看，原油、钢材、铜材等主要原材料进口均显著提升，反映出我国目前经济恢复较好，内需较4月明显改善。

整体来看，受益于我国疫情率先缓解，经济复苏较快， 5 月出口韧性显现。但是海外疫情不确定性导致的外需疲弱将继续制约出口上行。进口方面，海外供应的冲击已有所显现，预计短期难有大幅改善，进口或将持续承压，后续仍需关注海外疫情及复工复产情况。

图表8：进出口分化较为严重（亿）

资料来源：WIND

五、失业有所缓解，但压力仍存

5月全国城镇调查失业率为5.9%，较4月下降0.1个百分点。5月新增就业人数106万人，较4月减少19万人，比去年同期减少32万人。5月失业率下降的主要原因是稳定就业政策出现了一定效果，无论是央行创新直达实体经济的政策工具，还是地摊经济，都以保就业为首要目标。从数据来看，这些政策产生了一定效果。

未来，我国就业形势需要关注以下三个变量：

第一，我国目前线下服务业复苏缓慢，餐饮业不达预期，娱乐业大多仍处于关门状态。虽然地摊经济预计可以对冲一部分影响，但是北京疫情的反复加大了服务业的恢复程度。预计下半年服务业仍将受到较大考验。

第二，由于海外疫情的影响，欧美等主要经济体经济复苏十分缓慢，外需形势不容乐观，外贸链条的劳动力市场将继续承受较大压力。

第三，6、7月是高校毕业季，今年受疫情影响，高校毕业生就业率不容乐观，预计将有700万高校毕业生进入劳动力市场，预计此时失业率将再次冲高。

综合来看，虽然当前失业压力有所缓解，但整体压力犹存。

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