摘要：

2025年上半年实现韧性增长，但内需边际走弱。2025年上半年宏观经济在关税博弈反复、内需面临下行压力的背景下，得益于消费品以旧换新政策带动消费、专项债靠前发力带动投资、抢出口和抢转口带动出口等因素的支撑，实现了5.3%的同比增速。其中，一季度“开门红”，GDP同比增长5.4%；二季度顶住中美关税战的压力，仍保持5.2%的较高增速。但需要注意的是，虽然工业生产、出口超预期回升，但6月消费、投资均出现边际降温，一方面反映前期补贴政策阶段性优化后对需求的预支效应有所显现；另一方面，内生性需求偏弱仍然是经济的主要困扰，经济回升基础仍待巩固。当前“需求弱于供给、内需弱于外需”的结构性矛盾进一步强化，扩内需的必要性明显提升。

展望下半年，外部环境压力与国内结构性问题对经济的拖累或集中显现，稳增长政策仍需加力实施，全年实现5%的经济增长目标仍有支撑。外需方面，2025年下半年全球贸易和关税迎来密集博弈期，外部环境压力仍是影响国内经济的重要变量，或在下半年逐渐体现。同时，因为二季度抢出口效应提前释放出口需求，下半年面临高基数问题，下半年出口增速或有一定放缓，但仍有一定支撑。内需方面，下半年消费和投资也仍然面临基数压力，6月消费、投资边际降温、地产基本面再度走弱均指向内需未实质性改善。随着“国补”剩余限额资金的下达和专项债发行进展提速、重大基建项目开工建设、整顿违规吃喝措施边际放松、针对地产的增量政策或陆续出台，预计内需仍有结构性支撑。此外，伴随新一轮“反内卷”政策的落地，一定程度能够从供给端缓和重点领域的产能过剩问题。下半年择机推出增量政策的必要性上升，必要时继续发挥财政尤其是中央财政对经济的托底作用，用足用好财政政策工具至关重要。综合上述分析，预计三、四季度GDP分别增长4.8%、4.6%，全年增长5.0%左右，达成全年经济增长目标。

01 GDP：2025年上半年GDP同比增长5.3%，但结构仍需平衡

上半年我国实际GDP同比增长5.3%，高于“5%左右”的全年增速目标。其中，一季度实现“开门红”，GDP同比增长5.4%；二季度顶住特朗普关税战的压力，仍保持5.2%的较高增速。上半年我国经济的主要支撑力量在于：消费品以旧换新政策带动消费明显回升、大规模设备更新政策带动制造业投资保持高位、财政靠前发力带动基建投资保持较高增速、抢出口和抢转口带动出口韧性等。上述经济动能既反映出我国经济的强大韧性，也反映出更加积极有为的宏观政策有力地发挥了稳增长的重要作用。

然而，经济的名义增速低于实际增速，GDP平减指数连续9个季度为负。上半年名义GDP同比增长4.25%，低于实际增速1个百分点；一季度和二季度名义增速分别为4.59%和3.94%，GDP平减指数由-0.77%进一步降至-1.20%。经济名义增速偏低，会对企业营收和利润、居民收入、政府税收和财力等造成不利影响，加剧宏观数据与微观感受的背离，影响微观主体的预期和信心，拖慢经济恢复步伐。

经济名义增速偏低的直接原因是物价持续低位运行，根本原因是国内有效需求不足。2025年6月，CPI同比0.1%，连续两年在0附近波动；PPI同比为-3.6%，连续33个月负增长。一方面，国内物价受到国际油价下跌等输入性因素拖累。4月初特朗普向全球发起关税战，引发全球经济衰退担忧，冲击原油等大宗商品的国际需求，导致其价格大幅下跌。6月PPI石油工业和CPI交通工具用燃料分项同比分别为-9%和-10.8%，较一季度累计同比的-3%和-2.5%明显下滑。另一方面，国内有效需求不足，导致物价回升较缓。6月PPI煤炭及炼焦工业、冶金工业、建筑材料工业分项同比分别为-23.8%、-4.9%和-4.4%，较1月分别下降10.3、3.0和1.9个百分点，背后是房地产销售和投资增速的下滑。居民消费有待进一步提振，6月剔除食品和能源价格的核心CPI同比为0.7%，连续2个月回升，但仍显著低于疫情前1.6%左右的中枢水平。

当前经济中仍然存在结构性问题需要解决。一方面，“反内卷”工作仍需推进。二季度工业产能利用率为74.0%，略低于一季度的74.1%，不过制造业产能利用率有小幅提升，相较历史数据，当前产能利用仍偏低。从具体行业来看，化工、建材、汽车行业的供大于需的问题仍在继续。

02 生产：工业生产超预期回升，服务业小幅放缓

外需、上游价格走强等多因素共同支撑工业生产提速。2025年上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，高于去年全年0.6个百分点，处于偏高水平；6月当月同比增长6.8%，较上月提高1.0个百分点，大幅好于市场预期。工业生产维持强劲增长势头，背后的驱动力量主要有三：一是中美关税暂缓推动出口需求回暖，带动相关生产活动回升较多，如外商及港澳台投资企业增加值增速较上月提高1.6个百分点。二是新动能的支撑作用进一步增强，6月份高技术制造业增加值增长9.7%，高于全部规上工业2.9个百分点，较上月提高1.1个百分点。三是受益于原油、有色金属等价格的回升，上游原材料行业生产活动改善较多。

展望下半年，各类存量增量政策进一步发力显效和新质生产力蓬勃发展，有望继续对工业生产形成一定支撑，但下半年内外需放缓压力均加大，经济“供强需弱”矛盾依旧突出，加上中央加强综合整治“内卷式”竞争，工业生产增速大概率趋于放缓。

消费、地产走低，拖累服务业生产小幅放缓。2025年上半年服务业增加值同比增长5.5%，比一季度和去年全年分别加快0.2、0.5个百分点；6月当月全国服务业生产指数同比增长6.0%，较上月回落0.2个百分点，总体保持平稳。分结构看，消费、房地产销售走弱拖累相关服务业生产放缓，但高技术相关服务业生产活动维持较高景气度。一是批发零售业、租赁和商务服务业生产指数分别较上月回落1.5和0.5个百分点，拖累显著，或主要与终端消费走弱密切相关；二是受房地产投资、销售同比降幅均扩大的影响，房地产相关服务业生产活动或持续偏弱；三是受益于“互联网+”“AI+”产业改造升级需求提振，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数维持双位数增长，且较上月提高0.4个百分点，对服务业生产形成一定支撑。

展望下半年，受益于新质生产力加快发展和各类政策加力促消费、稳住楼市股市、改善服务消费供给，服务业生产持续修复存在一些支撑，但修复高度取决于振消费、稳地产和促民企等政策的力度及其成效。

03 消费：外卖平台降价竞争、整治违规吃喝等多因素拖累消费边际放缓

2025年上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，较去年全年提高1.5个百分点，总体保持较好恢复态势。但6月当月社零同比增长4.8%，在去年基数大幅走低的基础上，仍较上月回落1.6个百分点，其中，商品零售同比由6.5%，餐饮收入由5.9%降至0.9%。6月社零环比下滑0.16%，创历史同期最差表现，消费边际放缓较多。原因主要是商品零售受国补资金紧张、618促销提前拖累，餐饮收入受外卖平台降价竞争、政府整治违规吃喝影响。

商品零售方面，2025年618促销活动自5月13日启动，与消费品以旧换新政策叠加，带动5月商品零售同比较4月加快1.4个百分点。但这也导致了两个问题：一是居民提前“囤货”，部分需求被前置至5月，导致6月需求回落；二是5月国补资金被大量消耗，导致6月部分地方国补资金短缺，出现国补暂停或限额管理，导致部分需求被迫延后。4-6月，通讯器材类零售额同比分别为19.9%、33%和13.9%，家电音像类零售额同比分别为38.8%、53%和32.4%，预计7月国补资金补充后，增速将重新回升。

餐饮收入方面，同比增速的异常下滑更多是事件性冲击。6月餐饮收入同比由5.9%骤降至0.9%，限额以上企业餐饮收入同比更是由4.8%跌至-0.4%。一是外卖平台为争夺市场份额开启降价竞争，商户为保持平台的曝光推荐而被裹挟降价；二是整治违规吃喝行动是必要的，但部分地方出现未准确全面理解意图，“层层加码”，把“禁止违规吃喝”简单等同于“禁止吃喝”，对餐饮行业造成一定冲击。

展望下半年，预计下半年社零增速或放缓至4%，全年社零预计增长4-5%。一是虽然受高基数和乘数效用边际趋弱的拖累，但下半年以旧换新政策将提供一定支撑，且整顿违规吃喝有边际放松迹象。二是随着内外需放缓压力加大，居民就业或明显承压，“就业-收入-消费”循环待畅通，将制约消费能力改善空间。三是居民“多储蓄、少消费”行为模式短期难改，消费意愿提升动力偏弱，如面对就业与收入压力加剧、外部不确定性增多的复杂环境。

固定资产投资动能明显走弱，民间投资待提振。2025年1-6月份固定资产投资同比增长2.8%，较1-5月回落0.9个百分点，创2021年以来新低；6月份环比下降0.12%，较5月份大幅回落0.45个百分点，低于2017-2019年同期均值0.58个百分点，投资端动能明显走弱。其中民间投资累计增速回落0.6个百分点至-0.6%，虽然与整体投资的差距小幅收窄至3.4%，但创2023年10月份以来最低，民营企业“不敢投、不愿投”现象进一步加剧，房地产市场走弱、价格持续低迷以及出口下行预期增强对民营企业投资能力和意愿形成压制，政策宜进一步加大对上述薄弱环节的支持力度。分结构看，1-6月份三大类投资增速全面放缓，但“基建制造业支撑、地产拖累未改”的分化特征未改，除高温多雨天气、PPI下行的暂时性扰动外，投资增速大幅走弱更多反映出国内新旧动能转换阵痛、企业盈利和预期疲弱、外部不确定性增强，对投资能力和意愿的持续制约。

展望下半年，外部关税冲击影响显现与内部反内卷行动深化，将对制造业投资形成双重拖累，而转型阶段房地产持续面临高库存及需求疲软制约，投资或延续筑底态势。在此背景下，基建投资预计继续发挥托底作用，短期内雅鲁藏布江下游水电工程等项目开工建设，会成为稳投资的重要支撑；叠加PPI增速有望于下半年筑底回升，全年固定资产投资增速仍有望与去年保持基本持平。

高基数和上游原材料需求走弱，共同拖累制造业投资增速回落。2025年1-6月份制造业投资同比增长7.5%，较1-5月份放缓1.0个百分点；倒推的当月同比增速为5.1%，较5月份回落2.7个百分点，疫后基数走高、基建和地产需求走弱，以及价格低迷拖累企业盈利和预期是主要原因。具体来看，第一，2020-2024年1-6月份制造业投资平均增长6.2%，较1-5月份提高0.5个百分点，疫后5年累积的高基数对本月制造业投资增速形成明显压制。第二，根据2020年投入产出表，基建和房地产投资需求占上游制造业总产出的40%以上，两大投资需求走弱对上游行业投资形成较大拖累。如有色金属冶炼和加工压延业以及化学原料制造业投资增速均回落较多。第三，受益于短期两新政策效应进一步释放、中长期产业升级和供应链安全诉求共同支撑，中游装备制造业和下游消费品制造业投资增速有涨有跌，总体保持较强韧性。如上半年设备工器具购置投资累计同比增长17.3%，持平于上月，高于固定资产投资增速14.5个百分点。

展望下半年，关税战带来的出口下行压力显现、国内地产需求持续低迷以及部分行业产能过剩加剧，将对制造业投资构成下行压力，但国内产业升级和供应链安全提供了长期支撑，短期内在综合整治“内卷式”竞争的政策指导下，企业将更理性地投建新产能，预计2025年制造业投资增速缓降至7%左右。

天气扰动、专项债支撑减弱等因素共同导致基建增速放缓。2025年1-6月份广义和狭义基建投资分别同比增长8.9%和4.6%，较1-5月回落1.5和1.0个百分点，受高温多雨天气扰动和地方财政发力放缓影响，两大口径投资增速均出现回落。具体来看，第一，2024年1-6月份广义基建投资增速较前值提高1.0个百分点，而同期狭义口径投资增速回落0.3个百分点，高基数是广义口径基建投资增速回落更多的主要原因。第二，专项债券对基建的支撑作用减弱。规模上，6月份新增项目专项债发行3047亿元，较5月份减少398亿元；投向上，6月份新增项目专项债券投向基建的比例从5月份的60%降至6月份的41.9%。第三，分行业看，1-6月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利和公共设施管理业投资增速分别较1-5月份回落2.6、提高1.6和回落3.7个百分点，电力和地方主导基建投资增速回落是基建投资增速放缓的主要拖累，尤其是公共设施管理业的持续回落，指向地方投资积极性仍待提振。

展望下半年，虽然存量政策对基建投资的支撑作用趋于减弱，城投和土地市场低迷制约短期难改，但雅鲁藏布江下游水电工程等项目开工建设，总投资约1.2万亿元，加上化债对地方基建的约束缓解，基建投资维持高增长仍有保障，年内基建投资大概率继续发挥托底作用。一般情景下，预计2025年广义基建投资增长9%左右，若财政增量政策因超预期因素加快加力出台，不排除回升至10%以上的可能。

房地产市场继续筑底，需求端恢复放缓，去库存仍是主要任务。一是从需求看，6月商品房销售面积累计下降3.5%，开发投资累计下降11.2%，降幅较5月分别扩大0.6、0.5个百分点。销售增速的回落，以及开发投资增速连续五个月降幅的扩大，均显示出房地产市场整体仍处于筑底调整阶段。二是从供给看，6月存销比为8.4倍，较5月扩大0.1倍；6月待售面积同比增长4.1%，较上月下降0.1个百分点，但均处于有数据记录以来的高位水平，总体看，房地产市场库存压力大的现状还未改变，去库存仍是未来主要任务。三是从价格看，6月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降3.7%，降幅较上月收窄0.4个百分点，连续8个月收窄，表明需求端出现一定回稳迹象；分城市看，一线、二线、三线城市新建住宅价格指数同比分别下降1.4%、3.0%、4.6%，降幅持续收窄，但从环比看，70个大中城市和一线城市环比增速降幅小幅扩大，表明近期房地产需求端恢复有所放缓。2025年以来价格降幅的放缓，去年同期低基数的影响，起到了重要作用，但价格的持续负增长，表明房地产市场仍未止跌，仍处于筑底阶段。

部分指标预示投资增速处于筑底阶段。一是房企融资压力有所加大，如2025年6月房地产资金来源累计同比下降6.2%，降幅较5月份扩大0.9个百分点，在低基数基础上，降幅进一步扩大，表明房企融资压力加大。其中，细项中国内贷款增速有所上升，显示出“白名单”等政策对房企的支持较为有力，但居民购房速度放缓，定金及预收款和个人按揭贷款增速均下降较多，拖累房企融资。二是土地市场有所恢复，但房企拿地意愿偏低。如1-6月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积增速分别为-7.7%、-4.3%、0.5%、-11.7%，较5月分别提高2.0、1.5、0.5、2.5个百分点，但除二线城市外仍为负增长，显示出房企拿地意愿偏弱。三是作为房地产投资领先指标的房地产销售面积降幅小幅扩大，预示未来房地产投资增速继续筑底的可能性较大，企稳需政策力度进一步加大。

综上，目前房地产市场仍处于筑底调整阶段，需求端边际恢复放缓，库存压力过大仍是主要矛盾。历史经验显示，房地产市场企稳遵循“量先于价”的路径，鉴于近期市场销售降幅扩大，短期内市场大概率继续筑底，止跌回稳仍需时日。预计在下半年稳地产政策加快落实的作用下，房地产需求端有望延续上半年以来的修复态势，但去库存是一个过程，尤其在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期扭转需要时间的综合背景下，房地产市场止跌回稳也是一个过程。

2025年6月同比增速较5月回升1.2个百分点，出口仍然保持强劲。2025年上半年出口金额累计同比增长5.9%，较去年同期提升2.28个百分点。2025年6月出口总额(以美元计) 3252.33亿美元，环比增长3.0%，同比增长5.9%，同比增速好于WIND一致预期的3.2%，也高于5月出口增速的4.7%，出口保持韧性。从具体原因来看，一是，由于从接受订单到完成产品通常需要1-2个月时间，5月12日的中美日内瓦会谈后的对美国新出口订单开始在6月数据中体现。6月我国对美出口381.7亿美元，虽然与历史同期水平相比仍然偏低，但环比增长了32.4%。二是，非美经济体仍是我国出口的重要贡献项，我国对东盟、非洲等新兴市场经济体的出口保持较高增速，对欧盟出口也保持稳健。三是，由于美国对等关税豁免期限原定于7月9日到期，对美“抢出口”、“抢转口”现象仍在持续，6月越南对美出口同比增长31.8%，我国对越南出口同比增长23.8%。

分区域来看，东盟仍是我国最大贸易伙伴，我国对美出口份额反弹。2025年6月中美经贸关系有所缓和，我国对美国出口同比降幅由上月的34.52%收窄至16.13%，对美国出口降幅大幅收窄。我国对非美经济体出口保持强劲，对欧盟、东盟、非洲出口同比分别增长7.59%、16.92%、34.80%。从出口份额来看，三大贸易伙伴中，东盟仍排名第一位（17.91%），欧盟所占份额小幅下降至15.13%，美国所占份额回升至11.74%，较2024年12月下降2.81个百分点。新兴贸易伙伴中，非洲、拉丁美洲合计占我国总出口份额的13.66%，连续四个月所占份额超过美国。

具体产品方面，出口结构向优向新，新质生产力动能释放，劳动密集型产品出口同比增速转正。劳动密集型产品方面，七大劳动密集型产品合计出口同比增速由上月的-2.5%升至0.1%，其中除了服装出口增速回落外，塑料制品、箱包、纺织品、鞋靴、家具、玩具同比增速均有所上升。消费电子方面，海外需求分化，具体来看，家用电器出口同比下降9.0%、手机出口同比跌幅由上月的23.2%大幅收窄至10.4%、自动数据处理设备出口同比-2.8%，音视频设备和液晶平板海外需求保持韧性，分别同比增长7.4%、8.2%。高技术产业和装备制造业需求强劲，高新技术产品出口同比增速升至6.9%，汽车出口同比增速升至23.1%，通用机械设备出口同比增速下降至1.4%，集成电路出口同比增速为24.2%，连续三个月保持在20%以上。

出口拉动率方面，机电产品和高新科技产品贡献进一步上升。机电产品拉动出口增长4.8个百分点，其中以集成电路、汽车、船舶为主，分别拉动出口增长1.1、0.7、0.3个百分点。高新技术产品拉动出口增长1.6个百分点，劳动密集型产品对出口的贡献较弱。

展望下半年，对等关税仍存不确定性，我国出口或小幅承压，但仍有一定支撑。短期来看，由于对等关税期限推迟至8月，叠加特朗普拟对其他国家加征的关税幅度超预期，预计8月前各国仍然存在“抢出口”、“抢转口”需求，从而间接拉动我国出口。长期来看，对等关税落地时间以及各国与美国的谈判进程仍然存在不确定性。参考美越谈判情况，即使越南做出较大让步，仍然被征收20%的对等关税。因此8月后，若关税政策悉数落地，美国整体进口关税水平将进一步上升，全球贸易总额或出现回落。但对中国而言，虽然我国对美直接出口有较大不确定性，但对非美国家出口依然能提供一定支撑，且我国在新能源汽车、创新药等产业方面逐渐建立起核心竞争力，出海也如火如荼。整体来看，下半年我国出口或小幅承压，主要风险点在于全球贸易额回落，但仍有一定支撑。

06 总结与展望：上半年宏观经济超预期增长，下半年承压，全年预计增长5.0%左右

2025年上半年宏观经济增长动能偏强，实现超预期增长。2025年上半年实际 GDP 累计同比增长 5.3%，其中一季度当季同比增长5.4%，二季度当季同比增长5.2%，给全年实现5.0%的增速目标打下较好的基础。从累计同比增速看，1-6月工业增加值累计同比增长6.4%，社零累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，出口累计同比增长5.9%。虽然工业生产、出口超预期回升，但6月消费、投资均出现边际降温，一方面反映前期补贴政策阶段性优化后对需求的预支效应有所显现；另一方面，内生性需求偏弱仍然是经济的主要困扰，经济回升基础仍待巩固。当前“需求弱于供给、内需弱于外需”的结构性矛盾进一步强化，扩内需的必要性明显提升。

展望下半年，外部环境压力与国内结构性问题对经济的拖累或集中显现，但在政策协同发力与新动能蓄势下，全年实现5%的经济增长目标仍有支撑。外需方面，2025年下半年全球贸易和关税迎来密集博弈期，外部环境压力仍是影响国内经济的重要变量，或在下半年逐渐体现。同时，因为二季度抢出口效应提前释放出口需求，下半年面临高基数问题，下半年出口增速或有一定放缓，但仍有一定支撑。内需方面，下半年消费和投资也仍然面临基数压力，6月消费、投资边际降温、地产基本面再度走弱均指向内需未实质性改善。随着“国补”剩余限额资金的下达和专项债发行进展提速、重大基建项目开工建设、整顿违规吃喝措施边际放松、针对地产的增量政策或陆续出台，预计内需仍有结构性支撑。此外，伴随新一轮“反内卷”政策的落地，一定程度能够从供给端缓和重点领域的产能过剩问题。下半年择机推出增量政策的必要性上升，必要时继续发挥财政尤其是中央财政对经济的托底作用，用足用好财政政策工具至关重要。综合上述分析，预计三、四季度GDP分别增长4.8%、4.6%，全年增长5.0%左右。

免责声明：

本报告仅供上海善达投资管理有限公司员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。