悦善周报

第003期

【善闻】

  市场

市场情绪逆转 未来仍面临考验

市场情绪已经逆转。

近期行情的主要矛盾是政策面影响风险偏好。1月底-2月底一致坚守2600-2700点是底部区域，提出3月-4月中是上半年最好的做多窗口期，类似于2015年10-11月中，核心逻辑就是政策面偏暖带来的风险偏好提升。

政策面的变化已经改变市场情绪。一方面是宏观政策的微变，权威人士表示宏观政策重点由2月以来的稳增长、需求侧管理转向调结构、供给侧改革。另一方面是股市政策的微变，而近期监管层更多立足于制度建设。

未来仍然面临考验。

考验一：供给侧结构性改革过程中的阵痛冲击。改革的过程不可能一帆风顺，在去产能去杠杆的过程中债务违约风险可能会阶段性暴露。历史上看，债务违约风险上升会使市场风险偏好下降。未来仍需警惕信用违约事件对资金面及股市的冲击。

考验二：股市微观资金供求压力在加大。2016年限售股解禁总市值为21345亿，定增解禁规模为13566亿，占比64%，而2015年此比例为29%。由此可见，16年解禁后的实际减持比例会更高。5月、6月、7月限售股解禁市值分别为2149亿、2453亿、803亿，其中定增解禁市值分别为863亿、2257亿、735亿。从16年几个月实际减持的情况来看，3月以来减持意愿加大，随着五六月份限售股解禁高潮到来，短期仍需注意微观上资金供求的压力。

【悦读】

   奇虎360之漫漫回归路

1、360回归背景

2015年6月17日,360宣布公司董事会收到公司董事长周鸿祎、中信证券、金砖资本、华兴控股和红杉资本中国基金提交的初步非约束性收购建议函，正式启动私有化计划。截至2015年6月，奇虎360的市值为80亿美元,公司认为其并未充分体现360的价值，因此私有化是实现360公司价值最大化的必然选择。

2、VIE结构

360拥有一系列互联网经营许可证,从事互联网信息安全服务,而从监管角度来说该行业禁止外资直接接入。于是360原始股东与PE\VC在境外设立离岸公司“奇虎360科技有限公司（开曼群岛）”,该境外控股公司通过在香港设立的全资子公司（360国际发展有限公司（香港）和Qifei国际发展有限公司（香港））在中国大陆境内成立一家外商独资企业（WFOE）,该外商独资企业通过与内资公司及内资公司股东签署一套控制协议（即VIE协议）来实际控制内资公司并获得内资公司业务经营所产生的经济利益。VIE架构搭建完成后，内资公司所代表的境内权益注入到境外控股公司，财务上其报表也能被境外公司合并，由此，境外控股公司变得有价值，所有股东的股权权益也在境外控股公司层面体现。

3、360两大私有化平台完成增资

奇虎360私有化的两大平台（SPV）——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司已于日前完成增资手续，估值分别达40亿美元和117亿美元。除360董事长周鸿祎、总裁齐向东外，共有两大类39家机构入局。

根据一份《360股权私有化投资客户》名单显示，参与360私有化的财团与机构共计36个，涉及认购股份则达到72.04%。除去公司管理层，参与认购360私有化股权最多的机构，为天津欣新盛股权投资合伙企业（有限合伙），比例达到11.44%；其次为天津信心奇缘股权投资合伙企业（有限合伙），持股比例为6.2%。根据工商信息显示，上述两家天津公司，周鸿祎均持有绝对股份。

另外的34家机构中，建设、招商、民生等银行则分别持股1.1%-1.7%不等；平安、阳光人寿等5家险企持股比例维持在1.1%-3.7%。另外，红杉资本旗下公司以及金砖丝路投资（深圳）LLP分别持股4%，为360并列第五大股东。

此外，还有多家上市公司埋伏持股名单背后，参与了360的私有化项目。爱尔眼科通过投资天津欣新盛3032万美元，间接投资360私有化项目；中南重工通过旗下股权投资基金也作为参与方参与了这一项目；另外，天业股份也以自筹资金不超过6亿元增资认购“天盈汇鑫”有限合伙份额，参与到360私有化项目。  

4、360回归的路径

通过梳理巨人网络借壳世纪游轮，我们可以得出360后面的玩法：

4.1特殊目的公司以现金收购美国上市公司的全部公众股东股份,并通过股份互换将创始人及部分管理层和员工持有的上市公司股份转换为特殊目的公司的股份,实现美国上市公司私有化;

4.2退市后,进行必要的结构重组,合并为境外上市而设立的多家中间层级公司,并拆除互联网公司因境外上市所特有的VIE结构;

4.3 在VIE结构拆除后,通过借壳A股壳公司的方式,实现在A股市场重新上市 。